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美联将不得不先发制人地采取保险式降息

2019-09-21 08:48:25 分类:保险知识    

  摩根大通在其近日发布的研报中指出,在上周温和的联邦公开市场委员会(FOMC)会议之后,几乎所有领域的资产价格都处于创纪录高位,债券收益率和股票收益率之间“鳄鱼嘴”(alligator jaws)已经达到历史最高水平。股市与债市之间这种“非自然”的联动与投资者中固定权重配置框架的盛行密切相关。研报同时指出,目前只有一种情况能够使风险资产获得进一步的支撑,那就是美联储先发制人,提供类似1995年和1998年的保险式降息(insurance cut)。

     在上周温和的联邦公开市场委员会(FOMC)会议之后,几乎所有领域的资产价格都处于创纪录高位,一个新的担忧浮出水面:自从6月初美联储主席鲍威尔承诺新一轮的宽松周期即将到来,并在上一次的FOMC议息会议更加鸽派之后,债券收益率和股票收益率之间“鳄鱼嘴”(alligator jaws)已经达到历史高位。目前市场对于7月底降息的预期已经板上钉钉,使得股价冲到新高,同时债券收益率跌至2%以下并创近三年新低。

  

  问题归结为一个简单的观察结果:一方面,股市蕴涵着市场大幅上涨的预期,至少在理论上,经济正在蓬勃发展,另一方面,债券收益率(目前处于3年低点)也在急剧下滑。

  一些华尔街策略师,如德意志银行(Deutsche Bank)的亚历山大?科契奇(Aleksandar Kocic),对这个问题采取了传统上有点古怪的解决方式并试图用薛定谔悖论,或者他的“盘子”理论来解释:

  与薛定谔的“盘子”类似,目前的经济处于两种状态的叠加之中——即在繁荣发展又处于衰退的边缘。这两种状态让经济处于一团乱麻之中,我们很难确定我们处于哪种状态之中。

  视觉上看,类似下图的情况:

  这使得两难的困境达到前所未有的顶峰:

  如果美联储不降息(我们打开大门),经济衰退就有可能发生。

  然而,如果美联储降息(我们不打开大门),衰退得以避免,但我们不知道是否需要降息。

  他的结论是:“无论在哪种情况下,美联储的行动都会干扰经济运行,影响经济发展的轨迹,而在这两种情况下,我们都将面临后果。”更令人不安的是,我们已经到了这样一个地步,即美联储的行动无论在哪种情况下都将产生可怕的后果,要么导致经济衰退,要么丧失美联储的信誉和独立性:

  如果美联储不做出反应经济将面临衰退,但是如果美联储紧跟市场状况作出反应央行的独立性就会丧失并可能引发又一轮的贸易战,更有甚者,市场可能会对刺激措施上瘾并施压美联储进一步降息,从而推高通胀率等等。

  不用多说,美联储会造成这样一种状况:市场和经济只有在美联储的支撑下才是可行的,一旦支撑丧失,市场和经济就会崩溃,两者的真实状况就会暴露无遗(风险资产的损失会高达数万亿美金)。

  

  一些人以一种过于简化的方式来观察目前风险资产和债务收益率之间差距过大的问题,正如彭博观察指出的,债券交易员担忧暗淡的经济增长前景,同时其他人为鸽派的美联储而欢呼,“决战牛市”的阵营迅速扩张。

  Front Barnett Associates首席投资官Marshall Front表示:“股市和固收领域如此大的差异是不可持续的。”“做多债券的人会遇到麻烦。不会出现将使我们偏离轨道的经济衰退或下滑,利率将回升。”

  其他人也同样感到困惑。Penn Mutual Asset Management首席投资官Mark Heppenstall表示,"许多媒体暗示,债市和股市的分化正向投资者传递着不同的信息。但是对我来说,就我们目前所处的利率水平和持续的低通胀水平,基于利率更低的事实,无论投资者目前愿意为企业未来盈利支付何种价格,这个价格都应该更高。”

  可以肯定的是,目前这两种资产类别最近的价格变化对于同时做多两个资产类别的投资组合来说是一个意外之喜,例如经典的60/40股债配置组合。2019年第一季度该策略实现了近十年来最好的表现。

  与此同时,正如彭博社所指出的,“当天生持怀疑态度的人看到所有资产类别同时上涨的时候,他们很难不产生泡沫注定会破裂的担忧。”当然,目前所有资产类别都在上涨只是因为美联储会去做,或者目前只是说会去做市场喜闻乐见的事情。

  另一个关键的观察结果是:债市和股市双双走强或许不是不祥之兆,而是完全能够说得通的。这是摩根大通(JPM)的尼古拉?帕纳吉尔佐格鲁(Nikolaos Panagirtzoglou)上周五在一份报告中提出的观点。虽然今年股市和债市之间的联动看上去相当不寻常,“但这实际上比通常认为的更加普遍,事实上,在过去几年的大部分时间里,股票和债券之间的联动已成为一种普遍趋势。”

  图1显示了摩根士丹利资本国际(MSCI) AC World指数以及彭博全球Agg总回报指数(Bloomberg Global Agg total return index)的走势。过去6年,这两个指数有时是同步上升的。更重要的是,两者之间的任何显着偏差都没能持续超过几个月的时间。”

  

  但是,如何解释这种“非自然”的联动呢?摩根大通认为,投资者中固定权重配置框架的盛行,例如60/40的风险平价和均衡基金、散户投资者、养老基金和主权财富基金(如挪威央行),“在很大程度上是影响这种股票和债券之间联动关系的重要因素。”

  因为今年的债券市场强劲反弹,这些固定权重分配投资者发现自己正在增持债券并减持股票,因此需要购买股票重新平衡自己的投资组合。通过这种再平衡,这些固定权重投资者推高了股票价格,因此债券价格的上涨最终会引发股市上涨。今年5月和6月债券价格的上涨加剧,给这类投资者带来了更大的压力,要求他们进行再平衡,减少对债券的投资,或将可用资金配置到股票上。

  在某种程度上,这是对“美联储模型”的一种诠释。“美联储模型”表明,利率下降越低,股市上涨得就越高,因为投资者被迫进入风险更高的资产,以弥补无风险证券收益率的不足。

  量化这种差异的一个实际方法是观察全球投资者对债券和股票的配置情况。为此,摩根大通排除了银行——通常投资于债券而非股票的实体——而专注于非银行实体,发现这类投资者持有的债券总额约为32万亿美元,与2016年底持平。相比之下,DataStream的全球股票指数为54万亿美元现金和67万亿美元股票。更重要的是,按百分比计算,全球同时投资债券和股票的非银行投资者目前对债券的配置为21.1%(图2)

  略高于雷曼兄弟破产后的历史平均水平,也远高于去年9月19%的低点。这是与去年的一个重要区别。最近几周加速上涨的今年债券价格,已完全消化了去年9月出现的大规模减持。

  

  与此同时,目前增持股票的比例明显低于去年9月雷曼兄弟破产后的最高水平45.5%。因此,摩根大通(JPMorgan)表示,尽管全球股市已接近去年9月以来的高点,但投资者并没有像去年九月那样过多地倾向于配置股票资产,原因很简单:债券市场今年强劲反弹,降低了投资者对债券的投资,或者换句话说:

  “今年的债券上涨为投资者增加股票配置创造了更多空间,从而提振了股市。如图3所示,全球投资者目前对股票的配置为43.6%,介于去年9月45.5%的高点和去年12月41.8%的近期低点之间。43.6%是低水平的股票配置,高于雷曼兄弟破产后40%的平均水平和43%的长期历史平均水平。”

  

  但是对于有些人来说,见到股市在雷曼兄弟破产之后的又一高点只是迟早的事,虽然摩根大通说还没有那么快,因为虽然配置可能达到此前的周期性峰值,但是有两个原因可能会导致股票的配置不太可能达到此前的极值:

  1)首先,在前两个周期中,股票配置的周期性峰值已经在下降,而债券配置的周期性低点已经在上升,这可能反映出随着时间的推移,结构性趋势和人口结构的变化。考虑到后雷曼时代市场和经济的结构性变化,股债走势在这一时期体现出更高的相关性;

  2)其次,主要经济体央行未来可能不得不转向比过去10年更为激进的量化宽松计划,以促使非银行私人部门从现在开始抛售更多债券。

  因此,Panigirtzoglou认为,考虑到这一点,再看一看图3,我们可以用一个简单的方法来思考股市从现在开始的上涨趋势,那就是“计算出达到去年9月对股市的配置权重所需要的股价上涨幅度。”根据摩根大通的计算,全球股市需要从目前的水平上涨7.8%,才能达到去年9月的股票配置权重。换句话说,假设债券价格没有进一步上涨,股市的涨幅应最少在7.8%以上。

  但是这一上涨趋势正在面临多种,正如摩根大通分析师指出的那样,“股市未来所面临的主要风险在于:如果美联储未能如市场普遍预期的那样降息,市场将遭受新一轮的冲击波。”

  

  圣路易斯联储主席布拉德在上周解释了为什么他反对美联储最新维持利率不变的决定,目前股市的定价似乎接近1995年和1998年美联储提供先发制人的保险式降息之前的水平。

  但真的是这样吗?

  如果美联储和(或)其他央行因为经济增长好于预期等原因,降息幅度没有达到市场预期,那么上述固定权重配置机制抛售债券可能会抵消经济增长利好消息给股市带来的支撑。

  值得注意的是,最近三次衰退都发生在美联储首次降息后的几个月内。此外,每当美联储在失业率低于4%的情况下降息时,衰退几乎立刻就开始了。

  

  换句话说,目前只有一种情况对股市有利,那就是美联储先发制人,提供类似1995年和1998年的保险式降息(insurance cut)。

  这就出现了一个问题,因为正如布拉德上周解释的那样,先发制人意味着在增长指标仍然良好的时候降息,而不是等待增长指标走弱。这就引出了摩根大通认为的本周FOMC会议之后最重要的问题:“如果美联储真的致力于先发制人地降息,以为经济增长提供保险,那它为什么不在本周下调政策利率?”

  我们每一个人都应该读一读Federated Investors投资组合经理Steve Chiavarone的下面这段话:

  每一个人,不管他们承认与否,都必须接受一个事实,任何事情都存在因果循环。现在有一种困惑是不知道下一次衰退何时会降临。我认为一个已经被我们遗忘的事实是,如果你希望在更长的时间保持更低的利率,你就必须接受它的长期后果,那就是我们必须面对的。

  美国经济正在经历历史上最长的扩张周期,美联储怎么做才能将这个周期延后的疑问只会甚嚣尘上,但到最后,美联储可能也无力回天。

  

  (完)

  本文首发于微信公众号:人民币交易与研究。文章内容属作者个人观点,不代表立场。投资者据此操作,风险请自担。

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